Виды стейблкоинов: обеспеченные фиатом, криптовалютой и алгоритмические

Не каждый стейблкоин устроен внутри одинаково, хотя большинство стремится к одному и тому же видимому результату: цене, которая держится вблизи одной единицы фиатной валюты. В этой сфере преобладают три основные конструкции — обеспеченные фиатом, обеспеченные криптовалютой и алгоритмические, — и различия между ними значат куда больше, чем можно предположить по их общей, примерно стабильной цене. Два стейблкоина могут торговаться по почти одинаковым ценам, но нести совершенно разные профили риска, потому что именно механизм, стоящий за привязкой, на деле определяет, как монета ведёт себя под нагрузкой.

Стейблкоины, обеспеченные фиатом

Стейблкоины, обеспеченные фиатом, — крупнейшая категория по объёму использования — выпускаются под резервы из денежных средств и краткосрочных низкорисковых инструментов, которые держит центральный эмитент. Tether и USD Coin — два самых торгуемых примера. Модель концептуально проста: на каждый токен в обращении эмитент должен держать эквивалентную стоимость в резерве, а крупные держатели обычно могут погасить токены напрямую в обмен на базовый актив. Эта простота — одновременно и компромисс. Держатели полагаются на то, что централизованный эмитент честно управляет резервами, держит их доступными и публикует достоверные, регулярные подтверждения. Механизм легко понять, но он зависит от доверия к внесетевому кастодиану, а не к проверяемому коду.

Не все резервы одинаковы, даже внутри категории, обеспеченной фиатом. Одни эмитенты сильно склоняются к денежным средствам и очень краткосрочным государственным инструментам, которые легче оценивать и быстро реализовывать. Другие исторически держали более широкий набор, включающий прочий краткосрочный корпоративный долг или инвестиции, которые труднее точно оценить и медленнее обратить обратно в деньги в период стресса. Общее заявление о «полном обеспечении» само по себе говорит немного; состав, срок погашения и ликвидность того, что на самом деле стоит за этим заявлением, — вот где проявляется настоящая разница между эмитентами.

Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой (залоговые)

Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой, переворачивают модель хранения. Вместо того чтобы компания держала фиатные резервы, пользователи блокируют другие криптовалюты в смарт-контрактах в качестве залога и выпускают стейблкоин под этот залог. Dai — самый известный пример такого подхода. Поскольку сам залог волатилен, эти системы требуют избыточного обеспечения — блокировки большей стоимости, чем выпущенный под неё стейблкоин, — и используют автоматические ликвидации, чтобы защитить систему, если стоимость залога упадёт слишком сильно. Преимущество — прозрачность: любой может проверить залог в сети, без необходимости доверять банковской выписке. Компромисс — неэффективность капитала (блокируется больше стоимости, чем получаешь) и подверженность риску смарт-контракта и ликвидации вместо риска хранения.

Залог в этих системах тоже не всегда является одним активом. Многие конструкции, обеспеченные криптовалютой, принимают в качестве залога корзину разных криптовалют, каждая со своими характеристиками риска, а некоторые расширились и стали принимать в залог также токенизированные реальные активы. Более широкая база залога может снизить зависимость от поведения цены какого-то одного актива, но она же добавляет сложности: больше типов залога обычно означает больше параметров для управления, больше ценовых источников, которые должны оставаться точными, и больше пограничных случаев, которые логике ликвидации системы приходится правильно обрабатывать под нагрузкой.

Алгоритмические стейблкоины

Алгоритмические конструкции пытаются удерживать привязку при малом объёме жёсткого залога или вовсе без него, используя вместо этого управляемые кодом стимулы для расширения или сжатия предложения в ответ на цену. Когда токен торгуется выше цели, протокол призван увеличивать предложение, чтобы толкнуть цену вниз; когда он торгуется ниже цели, механизмы должны сокращать предложение или создавать давление на покупку, чтобы толкнуть её вверх, — часто перенаправляя дисбаланс через второй, более волатильный токен. Эта конструкция — самая капиталоэффективная из трёх, поскольку не требует блокировать крупные резервы или залог. Она же оказалась, как категория, самой хрупкой, потому что сам стабилизирующий механизм зависит от доверия и рыночного спроса, а не от жёсткого актива, лежащего в резерве. Резкая потеря доверия может подорвать тот самый механизм, что призван восстановить привязку, вместо того чтобы быть им поглощённой.

Механика у разных алгоритмических конструкций различается, но общая нить в том, что система опирается на стимул — например, возможность прибыли для арбитражёров или инструмент вроде облигации, обещающий будущую стоимость, — чтобы убедить участников помочь восстановить привязку, а не просто подкрепить её жёстким резервом. Этот стимул работает лишь до тех пор, пока участники верят, что он будет исполнен. Если доверие к системе в целом падает, у тех же участников, кто обычно помогал бы восстановить привязку, вместо этого появляется причина выйти, — и это ключевая причина, по которой данной категории было тяжело держаться в периоды серьёзного рыночного стресса.

Сравнение прозрачности и качества резервов

Самое полезное сравнение между стейблкоинами — не цена; почти все они по этому показателю большую часть времени выглядят похоже. Дело в том, насколько обеспечение на самом деле проверяемо и устойчиво. Для монет, обеспеченных фиатом, смотрите, как часто подтверждаются резервы, кем, и склоняется ли раскрытый состав к денежным средствам и краткосрочным инструментам или к более длинным, менее ликвидным активам. Для монет, обеспеченных криптовалютой, важен вопрос, как коэффициент обеспечения держался исторически при резких движениях рынка, ведь именно тогда системы ликвидации проходят проверку. Для алгоритмических конструкций спросите, что на самом деле стоит за привязкой, когда спрос на вторичный токен иссякает. Ни на один из этих вопросов нельзя ответить по одному лишь ценовому графику.

Несколько закономерностей стоит воспринимать как знаки осторожности вне зависимости от категории: отчёты о резервах, которые публикуются редко, без аудита или составлены исключительно самим эмитентом без независимого участия; коэффициенты обеспечения, которые держатся близко к минимально требуемому уровню с малым запасом; и схемы стимулирования со вторичным токеном без чёткого предела на то, сколько нового предложения можно создать для защиты привязки. Ничто из этого не гарантирует, что проблема близка, но каждое сокращает запас на ошибку, если рыночные условия станут напряжёнными.

Почему категория важнее цены

Поскольку все три конструкции построены так, чтобы торговаться вблизи своей цели в обычных условиях, одна лишь цена — плохой способ судить о риске стейблкоина. Она говорит лишь о том, как механизм работает сегодня, а не о том, насколько устойчивым он был бы под нагрузкой. Инструменты, которые отслеживают в реальном времени данные о резервах и привязке у разных эмитентов, — такие как наш отдел наблюдения за резервами, — информативнее любого отдельного ценового снимка именно потому, что выводят на поверхность базовые данные, а не только заметную цифру.

Это не финансовый совет, и ни один стейблкоин не следует считать безрисковым лишь потому, что его цена обычно стабильна. Значение имеют и категория, и конкретный механизм, стоящий за отдельной монетой. Чтобы глубже разобраться, как именно арбитраж и погашения удерживают привязку в норме изо дня в день, см. наш сопутствующий материал о том, как стейблкоины удерживают привязку.